術後面膜

　　□ 桂浩明（申萬研究所）
　　剛公佈的IPO改革方案，內容十分豐富，其中有關超募資金受讓老股的安排，更是過去所很少提及的，尤其值得關註。
　　自2009年在新股發行中實行詢價制度以來，上市公司超募資金的現象十分突出，不但降低了資金的使用效率，也容易引發盲目投資的局面。
　　本輪IPO改革明確提出一個新思路：將超募資金用於受讓老股———如果公司在募股時因股票發行價定得高，所籌集到的資金明顯超過在《招股說明書》中列出的需求，那麼就用於受讓已經持股超過36個月以上的老股東的股份，相當於進行存量發行。這樣一來增加了股票的供應，可以緩解在發行時的供求矛盾；二來也提前釋放了一部分以後限售股解禁所帶來的壓力，有利於股價運行的平穩；三是受讓過程本身能夠揭示老股東對股票價值的看法，對於二級市場合理定位也有所幫助。應該說，這是一項一舉多得的制度安排，其正面作用是明顯的。
　　當然，作為一項全新的嘗試，這裡也存在一些需要進一步研究解決的問題。譬如，老股在什麼樣的前提下可以為超募資金所受讓？現在只是規定了不改變公司控股權以及老股東持股36個月。那麼這裡是否還有一個自願的原則呢？如果老股東不願意出讓部分股權，那麼又怎麼辦呢？顯然，使用超募資金受讓老股在理論上只能是一項基於自願的安排，很難在法律法規上作出明確的強制性規定。
　　應該說，在IPO中出現嚴重的資金超募，不管是出於什麼原因，都是弊大於利，當然解決的方法必須是市場化的，並且有利於市場穩定與公司的發展。因此，現在需要儘快制定相關的“實施細則”，對於將超募資金用於受讓老股作出明確而嚴格的規範，譬如超募多少才需要受讓老股、老股東在公司公開募股時應對此作出什麼樣的承諾、如果全體或者部分老股東不願意出讓股份又有怎樣的解決方法、對於老股東出讓股權後的資金使用是否要有一定的限制等等，由此通過形成制度規則與市場化的共同約束，興利除弊，最大限度地發揮超募資金受讓老股所產生的積極作用。顯然，在這方面需要研究解決的問題還有很多。　　（原標題：超募資金受讓老股應有嚴格規範）